云顶新耀"倒买"下一个超级大单品？

箕星药业是一家致力为全球心血管代谢疾病患者开发创新疗法的临床阶段的生物制药公司。2021年5月，箕星药业从原研方Milestone Pharmaceuticals手中拿下了艾曲帕米鼻喷雾剂大中华区开发及商业化权益。2025年1月，艾曲帕米鼻喷雾剂用于治疗PSVT的新药上市申请已获NMPA正式受理，并预计于2026年第三季度获批。

在产品即将步入商业化收获期，箕星药业选择将其出售，核心逻辑在于“战略聚焦”。2026年1月，箕星药业刚刚宣布完成2.87亿美元的D1轮融资，加速推进包括其口服小分子GLP-1受体激动剂在内的心血管代谢管线开发。将具有急救属性的艾曲帕米剥离，不仅为其换取了数千万美元的非稀释性现金流，更使其将精力和资源集中于心血管代谢赛道。

近年来，云顶新耀正在加速从研发型向全产业链商业化药企的蜕变。收购艾曲帕米，高度契合云顶新耀的底层战略。原研方Milestone的CARDAMYST™（即艾曲帕米）已在2025年12月获得FDA的正式批准，同时，NMPA已在审批尾声，云顶新耀接手后几乎无需承担早期研发的沉没风险，可直接衔接商业化。

艾曲帕米鼻喷雾剂的临床数据确有亮点：全球III期RAPID研究显示，64%的患者在30分钟内转复为窦性心律，而安慰剂组仅为31%（HR=2.62，p<0.001）；JX02002研究达到了方案预设的主要终点，与安慰剂相比，使用艾曲帕米的患者在给药后的30分钟内，PSVT转复为窦性心律方面具有显著优效性（风险比3.002；p=0.0005）。更重要的是，该药物在所有III期试验中给药后24小时内均未出现严重不良事件，安全性数据稳健。作为30多年来首款且唯一获批用于成人PSVT急性症状性发作的疗法，其First-in-Class地位和市场独占性不言而喻。

据统计，全球PSVT治疗市场目前规模已达数十亿美元。且随着全球心血管疾病发病率上升，老龄化加剧，PSVT患者数量将持续增长。

PSVT是一种以突发突止为主要特征的心动过速临床综合征，发作时心率极快且节律规则，通常持续数分钟至数小时，患者症状明显且恐惧感强。流行病学数据显示，大约每1000人中有2.3-4人患有PSVT，估计全球患者人数超过2000万，中国患者约300-600万。患者发作时常见症状包括心悸、呼吸困难、胸闷、头晕、乏力和焦虑。

目前的治疗选择存在明显局限：急性终止需要到医院静脉给药（如腺苷、维拉帕米），长期预防可采用口服药物或导管消融，但缺乏安全、便捷、可在院外自行使用的快速终止药物。这使得患者在发作期长期处于"被动等待"状态，缺乏真正意义上的"按需自救"工具。

艾曲帕米鼻喷雾剂的出现，试图打破这一困局。作为一款新型钙离子通道阻滞剂，采用便携式鼻喷雾剂给药，起效迅速且耐受性良好，患者可在无医疗监督的环境（如居家）自行给药，实现对病情的主动掌控。这不仅仅是给药方式的改变，更是疾病管理模式的重构——从依赖急诊干预转向更加主动的院外管理。

但创新的价值需要通过商业化来验证。PSVT药物治疗的局限性在于：患者发作频率差异极大，有人每年数次，有人数年一次。这种"按需使用"的特性，使得药物的市场渗透率和患者依从性成为商业化成功的关键变量。此外，药品的定价策略也极其微妙——价格过高会抑制患者使用意愿，价格过低则难以覆盖研发和商业化成本，在医保谈判中更是面临巨大降价压力。

与此同时，PSVT赛道正在迎来技术升级与认知革命。导管消融技术正在向更精准、更安全的方向发展，三维电生理标测、压力监测导管、冷冻消融等技术的普及，使得消融成功率进一步提升，并发症风险进一步降低。这些介入技术的进步，为患者提供了更多治疗选择，也在一定程度上挤压了药物治疗的生存空间。

艾曲帕米鼻喷雾剂的价值不仅限于PSVT适应症，其在房颤伴快速心室率（AFib-RVR）领域的拓展潜力，才是真正打开市场天花板的关键。房颤是一种更为常见的心律失常，中国患病率约1.6%，对应患者人数近2000万，并随老龄化加剧呈上升趋势。

AFib-RVR的特征是心率不规则、紊乱且快速，呈渐进式发作且不易自行终止，容易反复持续，显著增加血栓栓塞、卒中、心力衰竭等严重并发症的风险。目前AFib-RVR的急性控制主要依赖静脉给药（如β受体阻滞剂、钙通道阻滞剂、地高辛等），存在需要医疗监督、部分药物起效相对缓慢的问题。艾曲帕米鼻喷雾剂若能在AFib-RVR适应症上获得成功，市场空间将从300-600万PSVT患者，拓展至近2000万房颤患者，这将彻底改变产品的估值逻辑。

然而，这种"以点带面"的扩张策略也伴随着巨大的风险。II期ReVeRA研究虽然显示艾曲帕米在AFib-RVR患者中显著降低心室率（58.3%的患者心室率降至100bpm以下，安慰剂组仅4%），但III期临床的样本量更大、随访时间更长、安全性要求更为严格，能否成功尚存不确定性。此外，AFib-RVR的病理生理机制比PSVT更为复杂，患者群体异质性更强，如何在临床试验中设计合理的入组标准和终点指标，如何在真实世界中使用中平衡疗效与安全性，都是需要审慎考量的问题。

而对于整个PSVT新药赛道，这场交易或许只是一个开始——随着更多创新疗法的出现，百亿蓝海市场的竞争格局正在重塑。从全球范围看，Milestone Pharmaceuticals正在积极推进艾曲帕米鼻喷雾剂的全球商业化，2025年12月获美国FDA批准，欧洲市场预计2027年获批。从中国市场看，除了云顶新耀引进的艾曲帕米鼻喷雾剂，国内药企也在探索其他创新疗法，包括改良型新药、创新给药方式等。

云顶新耀选择在此时收购艾曲帕米鼻喷雾剂，体现了管理层对心血管领域的战略决心，也反映了其对自身商业化能力的自信。但这种决心和自信能否转化为实际的商业成功，仍需时间和市场来验证。